A N N E X E
A LA DECISION No 98-938 DE L'AUTORITE
DE REGULATION DES TELECOMMUNICATIONS
Méthode retenue pour calculer le taux
de rémunération du capital
La mesure du coût des capitaux propres est toujours un sujet complexe sur lequel l'Autorité a sollicité des expertises extérieures. Elle a notamment confié une étude à un cabinet spécialisé et consulté des experts en finance.
Sur la base de ces travaux et avis d'experts, l'Autorité a retenu, comme pour 1998, une approche financière et comptable à partir des données du marché boursier. Cette méthode apparaît à la fois comme la plus solide sur le plan théorique mais également comme la plus communément admise au niveau international à la fois par les instances de régulation et par les sociétés du secteur des télécommunications.
Le coût du capital de France Télécom a été calculé comme une moyenne pondérée entre :
- le coût des capitaux propres, correspondant au taux de rentabilité demandé par les actionnaires de l'entreprise pour l'activité considérée ;
- le coût de la dette de l'opérateur pour l'activité considérée.
Cette pondération est basée sur la structure d'endettement de France Télécom.
La mesure du coût des capitaux propres
Pour évaluer le coût des capitaux propres de France Télécom, l'Autorité a utilisé la même méthode que celle utilisée en 1997 à savoir le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF). Cette méthode repose sur la formule suivante :
ke = Rf + (Rm - Rf)
et nécessite l'établissement des paramètres suivants :
- le taux sans risque Rf : la valeur du taux sans risque choisi par l'Autorité est celle des obligations assimilables du Trésor (OAT à 10 ans) au 30 juin 1998 ;
- la prime de marché (Rm - Rf) : l'Autorité a retenu la prime de marché observée sur longue période (25 ans) sur l'ensemble des valeurs cotées sur le marché boursier français ;
- le risque spécifique de l'investissement (bêta) : pour calculer ce risque et en l'absence d'un historique de cotation suffisamment long, l'Autorité s'est appuyée sur une comparaison des des actifs d'un échantillon d'opérateurs exerçant une activité comparable à celle de France Télécom sur les marchés européens et américains.
Par ailleurs, pour calculer le coût des capitaux, il a été tenu compte des paramètres suivants :
- le taux d'imposition des sociétés actuellement en vigueur ;
- le taux de distribution des dividendes de France Télécom ;
- l'effet de l'avoir fiscal.
Le coût des fonds propres ainsi calculé est de 12,7 %.
La mesure du coût de la dette
L'Autorité a déterminé le coût de la dette de France Télécom à partir du taux sans risque défini précédemment, auquel s'ajoute une prime de risque de la dette de l'entreprise. Ce coût de la dette a été évalué à 5,3 % pour 1999 (contre 7,0 % pour 1998), ce qui traduit la baisse des taux constatée sur le marché.
Le coût du capital
Le coût du capital s'établit à la moyenne pondérée de ces deux valeurs, soit 10,9 %.
Ce taux de rémunération a été calculé pour l'entreprise France Télécom dans son ensemble. Or les études montrent que le calcul du coût du capital à utiliser pour des activités spécifiques (interconnexion, service universel) peut être différent du coût du capital dans son ensemble car ces activités ont des caractéristiques particulières (intensité concurrentielle faible, demande et recettes aisément prévisibles) et présentent donc un risque moindre.
Il y aurait donc lieu de mener une analyse différenciée des activités de télécommunications (téléphonie fixe, mobiles, investissement à l'étranger, etc.) en fonction du risque perçu par les investisseurs, conformément d'ailleurs à la pratique des analystes financiers.
L'Autorité a l'intention d'approfondir cette analyse au cours des prochains mois de façon à en tenir compte dans le calcul du coût du capital pour 2000.